*Por Rafael Duarte
A retirada ou o falecimento de um sócio em empresas de base tecnológica (startups) traz implicações societárias e financeiras de alta complexidade. A apuração dos haveres, ou seja, o cálculo do valor correspondente à participação societária do sócio que se desliga, exige uma análise criteriosa e, muitas vezes, a aplicação de métodos de Valuation para assegurar a equidade entre as partes envolvidas.
Diante disso, o propósito do artigo de hoje é abordar as noções gerais sobre Valuation, quais são os principais métodos utilizados e as vantagens e desvantagens de cada um. Por fim, discutiremos o posicionamento do Superior Tribunal de Justiça (STJ) sobre o assunto, destacando a mudança paradigmática ocorrida em 2021 e como isso impacta diretamente o seu negócio.
Introdução – Conceito Geral de Valuation
Valuation é o processo de determinação do valor de uma empresa ou de determinado ativo. Esse cálculo pode ser realizado para diferentes finalidades, como negociações de compra e venda, entrada de novos investidores, reestruturação societária ou apuração de haveres em caso de divórcio ou saída de sócios (por retirada ou falecimento, por exemplo). Para startups, em que os ativos intangíveis – como propriedade intelectual e capacidade de geração de receita futura – têm papel preponderante, realizar um bom Valuation é um desafio bastante significativo, especialmente pelo fato de que o método adotado poderá produzir distorções muito sensíveis.
Usando termos técnicos, podemos entender, portanto, o Valuation como o processo de determinação do valor de uma empresa ou de um ativo tomando por base métodos quantitativos e qualitativos. Trata-se de uma análise multifacetada que considera elementos como ativos tangíveis e intangíveis, histórico de desempenho, projeções financeiras e condições de mercado.
Entretanto, o conceito de Valuation vai além de um cálculo numérico: ele é, sobretudo, um reflexo da finalidade específica para a qual a avaliação está sendo realizada. Isso torna seguro afirmar que o valor obtido como resultado final de aferição dependerá diretamente do objetivo da análise; isto é, se a intenção for a definição do preço justo para um M&A1, para uma captação de investimento de risco (venture capital) ou para a apuração de haveres em saída de sócios, teremos racionais muito distintos, e é por isso que o uso indistinto de apenas um método poderá gerar resultados indesejados.
Principais Métodos de Valuation
Considerando a extrema complexidade do tema e do reduzido espaço que temos para abordar todas as particularidades dos diferentes métodos de avaliação de empresas existentes no mercado, a nossa intenção aqui é apenas apresentar os modelos mais comuns e adotados na prática, com algumas informações breves de seus pontos positivos e negativos, para fins de reflexão.
2.1) Método do Fluxo de Caixa Descontado (FCD)
O método do Fluxo de Caixa Descontado (FCD) é amplamente utilizado para calcular o valor presente de fluxos de caixa futuros projetados da empresa, descontados por uma taxa que reflete os riscos associados ao negócio. Isso faz com que se demande muito cuidado para não gerar grandes distorções, demandando significativo conhecimento setorial e a adoção de suposições realistas relativas ao crescimento futuro:
| Vantagens | Desvantagens |
| Reflete a capacidade futura de geração de valor | Elevado grau de subjetividade nas premissas |
| Considera fatores específicos do negócio, como crescimento projetado e riscos do mercado | Sensível às estimativas de crescimento e à taxa de desconto |
| Opção mais recorrente em operações de negociação de cotas/ações, com o propósito de aferir o preço justo para a compra | Inapropriado para empresas em estágios iniciais ou com receitas voláteis, tornando pouco críveis as projeções futuras |
2.2) Método do Valor Patrimonial Contábil (VPC)
O Valor Patrimonial Contábil é calculado com base no balanço patrimonial da empresa, refletindo o valor líquido dos ativos, subtraídos os passivos. É um cálculo bastante objetivo e direto:
| Vantagens | Desvantagens |
| Simplicidade de cálculo | Não reflete o valor dos ativos intangíveis |
| Baseado em dados financeiros reais e auditáveis | Ignora a capacidade futura de geração de receita |
| Método extremamente objetivo, reduzindo o espaço de subjetividades que poderiam distorcer a conclusão | Por ignorar o valor dos ativos intangíveis, é uma opção pouco recomendável para startups, que carregam a maior parte do seu valor agregado justamente nesse tipo de ativo |
2.3) Método do Valor Patrimonial Ajustado (VPA)
Considerando a extrema simplicidade do VPC e o fato de não contemplar os ativos intangíveis, criou-se uma variação sua; trata-se do método do Valor Patrimonial Ajustado (VPA), que expande os elementos contabilizados, passando a abranger também os ativos intangíveis, o fundo de comércio e reavaliações de ativos:
| Vantagens | Desvantagens |
| Contempla ativos intangíveis relevantes, como todos os ativos de propriedade intelectual | Requer avaliações específicas que podem gerar custos elevados, pois não bastará só olhar o balanço ordinário anual da empresa e seus balancetes |
| Opção mais precisa do que o VPC para empresas com ativos substanciais que não estão lançados nos demonstrativos contábeis | Assim como o VPC, também não leva em consideração a capacidade futura de geração de receita |
| Opção mais interessante para representar o valor patrimonial de empresas que possuem a maior parte do seu acervo patrimonial em intangíveis | Poderá abrir espaço para eventuais subjetividades a respeito da quantificação do fundo de comércio, necessitando assessoria qualificada e com a qual todos os envolvidos estejam de acordo |
2.4) Método dos Múltiplos de Mercado
Método bastante recorrente no ecossistema de startups, sendo baseado na comparação da empresa avaliada com empresas semelhantes que foram recentemente negociadas no mercado, utilizando indicadores como EBITDA2, receita ou lucro. São analisados tais indicadores relativos a determinado setor de mercado, promovendo-se, então, uma comparação entre a empresa avaliada e as principais concorrentes. É, em suma, um método simples, mas, como tal, passível de trazer imprecisões relevantes:
| Vantagens | Desvantagens |
| Muito recorrente em startups na busca de 1ª captação, pela flexibilidade e simplicidade, por haver poucos indicadores financeiros maduros para se adotar, como, por exemplo, o FCD | Pressupõe dados comparáveis, o que pode ser problemático especialmente se a startup for bastante inovadora, tornando mais difícil a sua comparação |
| Vantagem técnica desse método – Um ponto positivo do método é por oferecer dimensão da situação corrente do mercado e das expectativas do segmento | Como a análise é feita a partir de fatores exógenos, poderá conduzir à subestimar ou superestimar o valor em virtude das diferenças substanciais entre a empresa avaliada e a empresa paradigma |
| Contabilização de diferenciais competitivos – É um método que garante comparar com pares e alavancar a negociação ao usar diferenciais competitivos na comparação com outras startups já aceleradas. | Se houver uma diferença temporal relevante entre a rodada de captação da empresa paradigma, a comparação poderá ser prejudicada por não levar em consideração fatores micro e macroeconômicos existentes à época daquela captação, gerando distorções |
2.5) Método Berkus
O método Berkus é voltado para startups em estágios iniciais e utiliza uma abordagem qualitativa para atribuir valor à empresa com base em cinco pilares principais. Cada pilar recebe, então, um valor monetário fixo, que varia de acordo com o potencial do negócio; considera aspectos como mercado, tecnologia, concorrência e equipe.3
| Vantagens | Desvantagens |
| Simplicidade na aplicação | Subjetividade na atribuição dos valores a cada pilar, abrindo espaço para que dois aplicadores do mesmo método cheguem a conclusões substancialmente distintas |
| Foco em aspectos qualitativos importantes para startups iniciais, permitindo, assim, uma avaliação customizada dos riscos específicos do negócio | Menor precisão para empresas em crescimento ou consolidadas, sendo, portanto, não recomendadas para empresas que possam se valer de métodos mais robustos |
| Útil para empresas ainda em estágios iniciais, com receitas inexistentes ou baixas | Pouca uniformidade em comparação com outros métodos |
2.6) Método de Fatores de Risco
O método de Fatores de Risco é um método que pode ser considerado como um aprofundamento dos pilares de avaliação existentes para o método Berkus.
Por meio dessa metodologia, avalia-se uma startup considerando um valor inicial médio de mercado, ajustado por fatores de risco específicos (tal qual ocorre com o Berkus); a diferença reside no fato de que após ser fixada a “base de valuation” (frequentemente extraída de transações semelhantes no mercado), são aplicados fatores de aumento ou dedução, conforme os valores dados para os 12 fatores de risco. 4
Cada fator é, então, classificado como positivo, neutro ou negativo, influenciando diretamente no Valuation final.5 Para cada unidade de ponto positivo, soma-se R$ 250 mil; por sua vez, para cada unidade de ponto negativo, subtrai-se R$ 250 mil:
| Vantagens | Desvantagens |
| Simplicidade na aplicação, mas, como são considerados mais fatores do que o Berkus, tende a induzir a uma averiguação mais aprofundada | Subjetividade na análise e atribuição de valores aos fatores |
| Foco em aspectos qualitativos importantes para startups iniciais, permitindo, assim, uma avaliação customizada dos riscos específicos do negócio | Requer maior volume de dados e informações comparativas, o que pode dificultar quando a empresa não tiver esse histórico para subsidiar o cálculo |
| Por conta do maior número de fatores, torna-se mais recomendável para startups em fase de pré-escalabilidade | Pouca uniformidade em comparação com outros métodos |
Considerando a similitude entre os métodos Berkus e Fatores de Risco, pode-se simplificar concentrando-se para que tipo de startup cada um pode ser mais recomendável: o Berkus é mais apropriado para startups muito jovens, ao passo que o método de Fatores de Risco oferece maior refinamento para empresas que já têm um mínimo de validação no mercado, mas ainda em fase de pré-escalabilidade.
E se, porventura, eu não tiver definido o método de Valuation, e um sócio falece ou decide sair do negócio, o que acontece?
Esse assunto é extremamente delicado e, por conta disso, precisamos ter uma conversa séria. Digamos, então, que você está se deparando com uma situação de saída de sócio, não se preparou adequadamente para esse momento e, lamentavelmente, não possui um contrato social ou acordo de sócios regulando esse processo (com definição de método de Valuation e forma de pagamento). Isto é, não definiu metodologia de avaliação da startup e se depara com a necessidade de definir, exatamente, quanto vale a participação deste sócio que está saindo do negócio. O que vai prevalecer?
Por mais que esse não seja o melhor cenário – uma vez que o ideal é sempre o planejamento entre os sócios -, trata-se de uma realidade muito comum e recorrente, especialmente para empreendedores que ainda estão dando os seus primeiros passos no mundo empresarial. Sobre isso, precisamos começar contextualizando com o fato de que, no silêncio do contrato social ou do acordo de sócios, prevalecerá o que está disposto na legislação brasileira, mais especificamente no Código Civil e no Código de Processo Civil, em seus arts. 1.031 e 606, respectivamente:
Código Civil. Art. 1.031. Nos casos em que a sociedade se resolver em relação a um sócio, o valor da sua quota, considerada pelo montante efetivamente realizado, liquidar-se-á, salvo disposição contratual em contrário, com base na situação patrimonial da sociedade, à data da resolução, verificada em balanço especialmente levantado.
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- 1 o O capital social sofrerá a correspondente redução, salvo se os demais sócios suprirem o valor da quota.
- 2 o A quota liquidada será paga em dinheiro, no prazo de noventa dias, a partir da liquidação, salvo acordo, ou estipulação contratual em contrário.
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Código de Processo Civil. Art. 606. Em caso de omissão do contrato social, o juiz definirá, como critério de apuração de haveres, o valor patrimonial apurado em balanço de determinação, tomando-se por referência a data da resolução e avaliando-se bens e direitos do ativo, tangíveis e intangíveis, a preço de saída, além do passivo também a ser apurado de igual forma.
Parágrafo único. Em todos os casos em que seja necessária a realização de perícia, a nomeação do perito recairá preferencialmente sobre especialista em avaliação de sociedades.
Esses dispositivos nos oferecem algumas conclusões para os casos em que o contrato social é omisso a respeito da regulação da saída de um sócio: a) As quotas do sócio retirante são avaliadas conforme um balanço especial de determinação, contabilizando bens e direitos do ativo (tangíveis e intangíveis), subtraído o passivo; e b) As quotas deverão ser pagas, em dinheiro, em 90 dias contados da apuração do valor.
Diante disso, surge uma dúvida importante: o que é um balanço especial de determinação? E, como se não bastasse isso, qual é, afinal, o método de avaliação que o legislador resolveu aplicar para quando os sócios deixam de regular essa questão em seus contratos societários?
Para isso, precisaremos nos socorrer do que entende o Superior Tribunal de Justiça (STJ), responsável por dar a última palavra, no direito brasileiro, em questões de direito privado, como é o caso de conflitos societários.
Qual é, então, a posição do STJ a respeito do tema?
Historicamente, o STJ possuía o entendimento de que o método do Fluxo de Caixa Descontado (FCD) era o mais adequado para a apuração de haveres em casos de dissolução parcial de sociedades. Esse método era visto como o mais justo por refletir a capacidade futura de geração de valor da empresa e também por contemplar o valor de ativos intangíveis (o que contemplava a realidade de empresas de tecnologia).
Contudo, em 2021, uma decisão paradigmática alterou a orientação da Corte. O STJ passou a privilegiar o Valor Patrimonial Ajustado (VPA), apurado por meio de um balanço especial de determinação (como vimos ser a expressão usada pelo Código Civil e pelo Código de Processo Civil, no tópico anterior).
A decisão que induziu essa mudança de entendimento foi proferida no âmbito do Recurso Especial nº 1.877.331/SP6, pela 3ª Turma da Corte Superior, sendo resultado da posição majoritária, visto terem participado 5 ministros do julgamento, com 4 deles votando pela aplicação do método VPA; apenas a Ministra Nancy Andrighi votou no sentido da manutenção do método FCD7 (posição histórica da Corte).
Quanto a esse “balanço especial de determinação”, referido documento deve ser entendido como documento de natureza avaliativa, desenvolvido com objetivo expressamente fixado pela lei para contabilizar ativos intangíveis e o fundo de comércio para fins de saída de sócio; entretanto, carrega consigo uma grande particularidade: exclui-se a capacidade futura de geração de receita da empresa.
A justificativa dos ministros para essa mudança de entendimento foi a de evitar que o sócio retirante se beneficiasse de proveitos futuros hipotéticos, sem que para deles se beneficiar corresse os mesmos riscos futuros que os sócios remanescentes hão de correr (por permanecerem na operação). O entendimento reflete a preocupação com a segurança jurídica e a preservação do equilíbrio entre os interesses dos sócios remanescentes e do sócio retirante.
4.1.) Valor Patrimonial e Valor Econômico
Para se chegar no suprarreferido entendimento, a 3ª Turma do STJ partiu da premissa de que o FCD é um método voltado à apuração de valor econômico e não de valor patrimonial.
A principal distinção entre esses conceitos reside no propósito da análise: enquanto o valor patrimonial reflete os ativos e passivos da empresa em um dado momento, o valor econômico considera não apenas os ativos e passivos correntes, mas projeta fluxos de caixa futuros, incorporando uma expectativa de rentabilidade baseada na capacidade da empresa de gerar lucros. Dessa forma, o FCD representa uma visão prospectiva e especulativa, envolvendo estimativas e variáveis de mercado, o que – na percepção da 3ª Turma do STJ – não se alinha à finalidade indenizatória de um processo de retirada de sócio.
Já no contexto do valor econômico, como apurado pelo FCD, a avaliação se baseia em uma “aposta” do investidor de que o valor pago hoje pelas cotas será recuperado futuramente por meio dos lucros da empresa e que esse retorno proporcionará um ROI (Retorno sobre o Investimento) extremamente vantajoso. Essa perspectiva é essencial em negociações de mercado, como aquisições de empresas ou de participações societárias, nas quais impera liberdade contratual para ajustar o preço de acordo com as expectativas de risco e retorno das partes envolvidas. É necessário reconhecer, portanto, que esse raciocínio estratégico e especulativo não se aplica à retirada de sócio, cenário jurídico que não pode ser confundido com uma uma transação comercial voluntária, mas sim um evento de natureza meramente indenizatória.
Por outro lado, a retirada de sócio visa assegurar ao retirante o recebimento do “valor patrimonial justo” de suas cotas, representando uma compensação objetiva pela fração da sociedade que deixa de possuir. Essa abordagem busca refletir o valor atual e tangível dos bens, direitos e obrigações da empresa, afastando variáveis especulativas ou projeções futuras. Nesse cenário, o foco está em garantir que o sócio receba um valor que corresponda à realidade patrimonial da sociedade no momento de sua saída, e não em uma estimativa de ganhos futuros que ele não mais terá direito de auferir. Assim, o critério patrimonial preserva o equilíbrio entre as partes e assegura que a indenização não seja inflacionada por expectativas de mercado ou desvalorizada por riscos futuros incertos.
Lembrem o que comentamos no início da postagem de hoje: a escolha do método de avaliação está estreitamente conectada com o propósito da avaliação; escolher um método apropriado para o fim X para regular um processo Y tenderá a produzir distorções e anomalias indesejadas.
Nesse sentido, as distinções entre o processo analítico de valor econômico e valor patrimonial têm como ponto de partida os elementos que cada abordagem prioriza na avaliação de uma empresa. O valor patrimonial – nos moldes do VPA – concentra-se em dados contábeis, ou seja, nos ativos e passivos que a empresa possui em um momento específico. Essa análise reflete o estado financeiro e patrimonial atual, resultando em um valor que pode ser considerado objetivo, pois é fundamentado em informações registradas em balanços e demonstrativos financeiros. É uma fotografia estática e atual da empresa, não projetando cenários futuros, mas sim espelhando os bens, direitos e obrigações efetivamente contabilizados.
Por outro lado, o valor econômico – nos moldes do FCD – desloca o foco da análise para uma visão prospectiva, baseada na capacidade da empresa de gerar resultados no futuro. Esse método considera projeções financeiras, estimativas de crescimento, comportamento de mercado e fatores externos, como taxa de inflação, concorrência e tendências econômicas. Trata-se de um exercício de antecipação: o avaliador projeta o desempenho futuro da empresa e o traduz para o presente utilizando critérios como o Fluxo de Caixa Descontado (FCD). Esse processo, embora poderoso em negociações, incorpora incertezas e subjetividades, uma vez que as premissas adotadas dependem da percepção de risco e potencial do negócio, variáveis que podem divergir amplamente entre investidores.
Outro ponto fundamental que diferencia os dois processos analíticos está na relação com o tempo e o risco. O valor patrimonial é essencialmente retroativo, baseado no que a empresa acumulou ou contabilizou até o momento presente, excluindo quaisquer especulações sobre o futuro. Já o valor econômico é eminentemente prospectivo, refletindo uma visão de longo prazo, na qual o comprador aposta que os fluxos de caixa futuros justificarão o valor pago.
Sintetizando-se as conclusões da 3ª Turma do STJ, foram destacados pelos julgados, inclusive, alguns reflexos externos nocivos decorrentes da aplicação do FCD para retirada de sócios, como: “(i) desestímulo ao cumprimento dos deveres dos sócios minoritários; (ii) incentivo ao exercício do direito de retirada, em prejuízo da estabilidade das empresas, e (iii) enriquecimento indevido do sócio desligado em detrimento daqueles que permanecem na sociedade.”8
Esse conjunto de fatores conduz à conclusão quase inafastável de que, no caso de uma retirada de sócio, o método que aplica o valor patrimonial se mostra mais adequado por evitar atribuir ao sócio retirante qualquer benefício futuro ao qual ele não estará mais vinculado; por seu turno, o método que aplica o valor econômico apresenta-se mais apropriado em negociações comerciais, nas quais ambas as partes assumem os riscos e as expectativas envolvidas em uma transação.
Conclusão
No artigo de hoje, ficou evidenciado que o processo de apuração do valor de uma empresa (Valuation) está intimamente ligado ao objetivo final desse movimento estimativo. Isso provém do fato de que a aplicação prática do Valuation varia consideravelmente conforme o propósito da avaliação.
Para uma operação negocial de compra e venda de ações, por exemplo, o foco tende a estar na capacidade futura de geração de valor da empresa, sendo o método do Fluxo de Caixa Descontado (FCD) – assim como outros que consideram a aptidão de geração futura de receita por meio do valor econômico – frequentemente o mais indicado, pois considera projeções financeiras e expectativas de retorno sobre o investimento (ROI).
Por outro lado, para fins de saída de sócios, a lógica é distinta. Nesse caso, busca-se refletir o “valor patrimonial justo”, um conceito mais estático, que não incorpora riscos ou potenciais ganhos futuros aos quais o sócio retirante não estará mais exposto. Assim, métodos como o Valor Patrimonial Ajustado (VPA) são preferidos, pois consideram os ativos e passivos da empresa de forma mais objetiva e equilibrada, por meio do valor patrimonial.
Dessa forma, o Valuation não pode ser tratado como um conceito único e absoluto; ele deve ser ajustado ao contexto e aos interesses das partes envolvidas, sendo fundamental o uso de critérios e metodologias compatíveis com a finalidade desejada.
Essa publicação, apesar de trazer uma série de recomendações e orientações para condução desse sensível passo na caminhada empreendedora, não consegue exaurir o tema e não pode servir isoladamente como uma recomendação sobre como conduzir casos em específico. Lembre-se: toda e qualquer particularidade de um caso pode mudar a interpretação e a forma mais saudável e prudente de se organizar o processo. Em virtude disso, é sempre aconselhável buscar orientação jurídica especializada ao lidar com essas questões. Contar com uma assessoria jurídica especializada em propriedade intelectual e direito societário pode ser um grande diferencial, ao fornecer orientações personalizadas e ajudar a navegar os complexos aspectos legais e práticos envolvidos.
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*Rafael Duarte – Advogado, sócio do escritório Caputo Duarte Advogados, com atuação especializada em Startups, Studios de Games e Empresas de Base Tecnológica. Pós-graduando em Direito Digital e Proteção de Dados; Pós-graduado em Direito Público pela Escola Superior da Magistratura Federal do Rio Grande do Sul; Pós-graduado em Direito Negocial Imobiliário pela Escola Brasileira de Direito; Pós-Graduado em Direito Imobiliário pela Faculdade Legale/SP; Pós-graduado em Direito de Família e Sucessões pela Faculdade Legale/SP; Mentor em programas de empreendedorismo e desenvolvimento de negócios inovadores, tais como InovAtiva Brasil, START (SEBRAE), entre outros; Diretor da Associação Gaúcha de Direito Imobiliário Empresarial (AGADIE) e Membro da Comissão de Direito Imobiliário da OAB/RS.
Referências
1Mergers and Acquisitions (Fusões e Aquisições).
2No original, “EBITDA” (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) ou, na sua versão traduzida para o português, “LAJIDA” (Lucros Antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização).
3Os métodos avaliados no Método Berkus são: a) Qualidade da ideia/protótipo; b) Equipe fundadora; c) Progresso tecnológico ou propriedade intelectual; d) Relacionamentos estratégicos no mercado; e e) Mercado potencial.
4 Os 12 fatores de risco são: a) Risco da Concorrência; b) Risco de Litígio; c) Risco Internacional; d) Risco de Reputação; e) Potencial de Saída Lucrativa; f) Risco Gerencial; g) Risco de Estágio do Negócio; h) Risco Político/Legal; i) Risco de Produção; j) Risco sobre Vendas e Marketing; k) Risco de Financiamento e Levantamento de Capital
5A análise é feita conferindo as seguintes pontuações: a) Muito positivo é +2; b) Positivo é +1; Neutro é 0; d) Negativo é -1; e e) Muito negativo é -2.
6Brasil, Superior Tribunal de Justiça (3ª Turma). Recurso Especial nº 1.877.331-SP. Relatora: Ministra Nancy Andrighi. Brasília-DF. DJe: 13/04/2021. Disponível em: https://scon.stj.jus.br/SCON/GetInteiroTeorDoAcordao?num_registro=201902262895&dt_publicacao=14/05/2021. Acesso em: 06 dez. 2024
7Fluxo de Caixa Descontado.
8Brasil, Superior Tribunal de Justiça (3ª Turma). Recurso Especial nº 1.877.331-SP. Relatora: Ministra Nancy Andrighi. Brasília-DF. DJe: 13/04/2021. Disponível em: https://scon.stj.jus.br/SCON/GetInteiroTeorDoAcordao?num_registro=201902262895&dt_publicacao=14/05/2021. Acesso em: 06 dez. 2024
